两类资产要重配 ，一类是黄金 ，一类是国债 。
这轮人民币升值可能达到6.9 、6.8
我们当前面临的困难和压力，是有目共睹的 。在讨论如何应对之前 ，我们首先需要分析 ，当前困难是如何形成的。
我做宏观研究30多年了，但目前这种情况是我在宏观研究生涯中从未遇到过的 。
过去经济有周期 ，都是一些短周期 ，稍微承受一下就会过去 。
但现在不同，从2021年到现在为止，楼市和股市一直在下跌 ，这种困难是前所未有的。
我认为主要有两大原因：结构性原因和周期性原因 。这对应着产能过剩和有效需求不足的问题 。
全球经济此消彼长 ，中国在过去30多年取得了巨大的成就。但如果我们再深入观察，会发现欧盟一直在下滑 ，美国在2011年之后趋稳 ，而中国增速开始放缓。
特别是到了2021年，存在一个拐点 。2021年 ，中国经济占全球份额达到了18.3% ，而人口占全球份额为17.6%，已经超过了全球平均水平 。
但连续两年 ，即2022年和2023年 ，美国经济份额上升，中国份额下降 ，中美之间的差距在扩大。
今年的情况可能会有所不同 。之前的差距扩大 ，主要是由于人民币贬值，但最近人民币又开始升值，我估计这轮人民币对美元会突破7 ，可能达到6.9或6.8 。这是因为美联储在时隔四年后降息 ，这一轮降息估计会持续到2026年。在这个过程中，美元指数已经在100左右 ，应该会突破100 ，人民币又会经历一次升值过程 。
因此，我们在考虑问题时 ，不能总是用惯性思维 ，认为人民币一定会贬值，美元一定会升值 。世界上没有什么是绝对的 ，一切都有阶段性的变化。
租售比仍然偏高 ，对房价有长期抑制作用
所谓的新房销售面积下跌到多少就能见底，这个说法并不成立 。这就像股市一样 ，股市出现地量 ，股价就会涨了吗？最终股价的上涨下跌，还是由它的估值水平决定的 。
目前，中国房地产租售比 ，在核心城市是1.5%~2% ，基本上低于2%，远低于全球核心城市的平均水平4.2%。如果要达到4.2%的水平 ，房价还要跌多少？
我们不能仅仅因为销售量达到一定水平 ，就认为房价会触底 。我认为目前的租售比仍然偏高，这对房价有长期的抑制作用 。
如果房价不能上涨 ，股市表现也不好 ，那么居民的财产性收入就会下降。财产性收入下降既会影响到居民购房的意愿，又会影响到居民消费的意愿。
我们不能只看到现在的经济下行 ，还要看到经济持续下行带来的乘数效应 。这个乘数效应是全方位的 。比如 ，财政支出减少，财政支出与收入密切相关；财政在收缩 ，金融在收缩 ，实体经济在收缩。
我建议，大家对于2021年要深入研究 。这一年不仅是房地产的拐点——长达二十年的房地产上升阶段结束了，其他具有金融属性的收藏品价格的拐点 ，也发生在2021年 。
我们要考虑更宏大的背景 ，比如人口老龄化的加速过程。
中央政府加杠杆，每年发5万亿特别国债
资产荒是客观事实 。10年期国债收益率可能会到 “1 时代 ” 。
金融收缩的背后 ，是企业部门和居民部门投资意愿下降。1~8月份 ，民间投资增速是负的，居民房贷余额是下降的 ，M1连续6个月负增长 ，现金增长率在上升 。
所以，这些问题不是到现在为止就见底了 。
我也不知道会怎么样 ，因为这一轮的经济下行 ，我们每个人都没有经历过。全球也没有经历过 。
中国这么一个全球第二大经济体处在下行的过程当中，而下行的主要因素是房地产长周期的下行 。
我从2022年就开始建议 ，政府要加杠杆。因为企业在去杠杆 ，居民在去杠杆，我们要实现稳增长，只有政府加杠杆。但政府加杠杆不等于地方政府加杠杆 ，应该是中央政府加杠杆 。
我们政府的债务结构太不合理了 ，大部分都是地方政府的债务，其他国家都是中央政府的债务 。因为中央政府信誉好 、融资成本低 ，所以就应该中央政府加杠杆。
既然资产荒 ，大家都要国债，央行也说 ，国债收益率下降速度过快 ，那就多发国债 。每年发5万亿元，十年发50万亿元超长期特别国债 。没有后果 ，只有好处。
我们中央政府杠杆水平太低了 ，才20% 。发了50万亿元之后，大概不到50% 。美国联邦政府的杠杆水平是120%。所以我们中央政府加杠杆的空间很大 。
要避免通缩 ，并购机会大幅增加
我们要避免通缩 ，日本在房地产破灭之后长期陷入了通缩 。老百姓收入在不断下降，到目前为止，日本老百姓收入比上世纪90年代还低。
我们要做的 ，就是不断给老百姓增加收入 ，消费才能起来，投资才能起来 。
所以这5万亿 ，主要不是搞投资 ，而是要搞民生 。投资过剩了，投资回报率很低。
要支持国有大型金融机构做优做强 ，要严格中小金融机构准入标准和监管要求 ，推动兼并重组，实现减量提质。
今后的机会在哪里？A股市场的机会在哪里？我觉得 ，并购机会大幅增加 。因为经济下行过程中 ，企业日子不好过，很多企业经营不下去 ，通过并购重组的方式 ，让企业数量减少 。美国80%的股票消失了，A股市场退市股票大概2%都不到。以后大量公司会退市，大量公司会被收购兼并 。
利率还是会下行 ，有定力不等于不降息
我认为 ，利率可能还是会下行 。
美联储已经降息了。大家盼着央行下调LPR，结果1年期、 5年期都没有下调 ，说明央行非常有定力 。但有定力不等于不降息 ，我们实际利率水平还是处在历史高位，比美国要高 。
明年GDP增速 ，我估计肯定比今年低。如果明年经济再下行的话 ，我们要提前做出反应 。
这一轮美联储降息，我觉得还是不错的 ，50个基点 。因为美联储认为 ，通胀不是它第一担心的问题，就业是它第一担心的问题。既然就业是第一担心的 ，那就应该提前做出反应 。
所以 ，政策应该成为先行指标，而不是滞后指标 。如果老是把政策作为滞后指标的话，那等政策出台 ，已经没啥效果了。政策要提前市场的反应而反应。
美联储并没有把握说 ，通胀一定会回落，它也没有一定的把握说 ，失业率一定会上升 。但它有一个很简单的逻辑——现在对于就业的担心超过了对于通胀的担心 ，既然如此，那就降息 。
这轮降息 ，我觉得美国联邦基金利率应该会破3 ，现在是5，空间很大。
所以 ，应对资产荒 ，现在地方债务压力那么大，消费这么弱 ，资本市场债券价格在不断上涨 ，大家对债券需求量那么大，从供需关系角度来看，我们也应该要超发国债 。
创造价值的公司是少数
资本市场是不是中国经济的晴雨表？肯定是 。
有人说 ，我们GDP那么好 ，为什么股市那么差？美国GDP那么差，为什么股市那么好？
因为股市反映的是经济增长的质量 ，而不是经济增长的总量。因为质量是由上市公司的盈利能力 、上市公司的成长性来决定的 。
美国股市上涨靠10%的股票拉动 ，90%的股票都没涨，甚至下跌 。
所以 ，随着经济的越来越成熟 ，企业分化会越来越严重。
从1985年到现在为止，美国所有股票的平均收益率中位数只有1.1% 。美国股票的平均寿命是14.5年 ，中位数只有8.9年 ，寿命都很短，大部分公司都会消失 。
所以 ，我们一定要买能够活下去的公司。
创造价值的公司 ，总是少数的 。从2010年至今，美国股市占比12.5%的650家公司，合计创造了69万亿美元的净财富 ，占比87%的4540家以上的公司 ，累计创造净财富为零 。
所以，这一定是一个强者恒强 、优胜劣汰的过程。
A股跌到现在 ，估值水平已经大幅度回落了。但里面也存在结构性问题 。有相当一批小市值公司估值水平太高 ，不值那个钱，但投资者给了他们太高的估值 。这在未来可能还会面临比较长时间的调整。
中国经济进入一个存量经济主导的阶段——过去中国经济10%的增长 ，是增量经济；现在5%左右了 ，将来可能还会更低，它的存量特征越来越明显 。
所以 ，肯定是一个分化的过程——强者恒强 ，优胜劣汰，此消彼长 。这三个特征 ，大家一定要记住。优秀公司是少数的 。
对于A股市场来讲 ，买指数可能比买股票更好买一点，因为指数是被动投资，本身编制指数也是优胜劣汰 ，把差的公司踢出去 ，好的公司留下来 。
从发展的维度来看，按照三中全会的要求 ，中国经济高质量增长 ，提升新质生产力，行业轮动也是必然的。
比如说2018年~2024年 ，A股市场上涨幅前20名的行业公司分布 ，电力设备和新能源在第一位，第二位是电子 。这跟我们现在的行业发展趋势是特别吻合的 。
黄金+国债
两类资产我们要重配 ，一类是黄金 ，一类是国债。
而我对黄金的推荐是在 2016 年，从2016年至今 ，我从来没有说 ，黄金见顶了 。
我们对世界要有一个基本判断，我们正处在一个80年的和平期，人类历史上没有过的 。这80年虽然和平 ，但内含着尖锐的矛盾。从地缘政治 ，到贸易战，到科技战 ，到两个大国之间的博弈 ，到现在的俄乌冲突等，这会导致全球经济陷入低增长、高震荡。所以 ，配置黄金的逻辑 ，不仅是利率的下行，还有地缘政治等因素 。
盛世珠宝 ，乱世黄金 。
我们对未来世界还是要有一个理性的认识。
（作者系中泰证券首席经济学家）
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